从HyperLiquid的USDH成为香饽饽详细分析：DeFi稳定币的支点在哪里
近期，HyperLiquid 掀起的 USDH 发行权竞标风波，吸引了 Circle、Paxos、Frax Finance 等多方势力公开角逐，甚至有巨头豪掷 2000 万美元生态激励作为入场筹码。这场争夺不仅凸显了 DeFi 协议原生稳定币的巨大吸引力，也让我们有机会深入思考：DeFi 原生稳定币的本质是什么？为何它成为各大协议争相布局的战略高地？而在发行机制日趋成熟的当下，决定其成败的核心要素又是什么？
来源：Paxos
DeFi 稳定币为什么是香饽饽？
在回答这个问题之前，我们必须承认一个现实：当前稳定币市场仍由中心化机构主导，如 USDT 和 USDC 凭借合规优势、高流动性及先发地位，已成为连接加密世界与传统金融的关键枢纽。
然而，另一股力量始终在推动更彻底的去中心化、抗审查和透明可信的原生解决方案——这正是 DeFi 协议稳定币的使命所在。对于日交易量动辄数十亿美元的去中心化协议而言，拥有自己的稳定币意义非凡。
它不仅是平台内部的核心计价单位和结算媒介，能显著降低对外部稳定币的依赖，更能将交易、借贷、清算等环节产生的价值沉淀于自身生态之内。以 HyperLiquid 的 USDH 为例，它的定位远不止复制 USDT，而是要成为整个协议运行的“心脏”——用作保证金、计价工具、流动性中枢。
因此，谁能掌握 USDH 的发行权，谁就能在 HyperLiquid 的未来格局中占据关键位置。这也解释了为何 Paxos 与 PayPal 愿意拿出高达 2000 万美元的生态激励来参与博弈。
归根结底，对高度依赖流动性的 DeFi 协议来说，稳定币早已超越“支付工具”的范畴，演变为驱动链上经济循环的“支点”。无论是 DEX、借贷平台、衍生品协议，还是链上支付系统，稳定币都承担着美元化结算层的核心职能。
来源：imToken Web（web.token.im）的 DeFi 协议稳定币
从 imToken 的观察视角来看，稳定币已不再是单一功能的资产，而是一个多维度的“资产集合体”——不同用户群体基于风险偏好、使用场景和收益需求，会选择不同的稳定币产品（延伸阅读：《稳定币世界观：如何构建用户视角下的稳定币分类框架？》）。
在此框架下，“DeFi 协议稳定币”（如 DAI、GHO、crvUSD、FRAX 等）自成一类，与中心化稳定币形成鲜明对比。它们强调去中心化治理、协议自主性，并依靠智能合约机制与多样化抵押资产维持锚定，力求摆脱对单一实体的信任依赖。正因如此，即便经历多次市场震荡，仍不断有新项目投身其中。
从 DAI 开启的「范式之争」
DeFi 原生稳定币的发展历程，本质上是一场关于应用场景、技术机制与资本效率的“范式竞争”。
1.MakerDAO（Sky）的 DAI（USDS）
作为去中心化稳定币的开创者，MakerDAO 推出的 DAI 首次验证了超额抵押模式的可行性——用户通过质押 ETH 等数字资产即可铸造 DAI，且该体系已多次经受住极端行情考验。
但鲜为人知的是，DAI 也是最早探索 RWA（现实世界资产）的 DeFi 稳定币之一。早在 2022 年，MakerDAO 就启动了将真实资产通证化并用于融资的尝试，旨在为 DAI 提供更广泛的底层支撑和应用空间。
如今，随着 MakerDAO 正式更名为 Sky，并规划推出新一代稳定币 USDS，其目标更加明确：打造区别于 DAI 的用户群体，进一步打通 DeFi 与链下世界的连接通道，实现从纯加密原生到跨域融合的跃迁。
2.Aave 的 GHO
颇具意味的是，原本以借贷为核心的 Aave，如今却在向 MakerDAO 的路径靠拢，推出了 GHO——一种与美元挂钩、由抵押品支持的去中心化原生稳定币。
GHO 的运作逻辑与 DAI 相似：用户可使用 Aave V3 中的 aTokens 作为抵押品进行超额抵押铸造。不同之处在于，这些抵押资产本身即为生息资产（aTokens），其产生的利息会动态影响整体成本结构，具体取决于市场的借贷供需关系。
来源：Dune
从发展模式看，MakerDAO 是通过铸币权扩张生态边界，而 Aave 则是在已有借贷场景基础上自然衍生出稳定币功能。两者代表了两种典型的 DeFi 协议稳定币成长路径。
截至目前，GHO 铸造总量已突破 3.5 亿枚，近两年保持稳步增长，市场接受度持续提升。
3.Curve 的 crvUSD
crvUSD 自 2023 年上线以来，已支持 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和 ETH 等多种主流资产作为抵押品，并覆盖主要 LSD（流动性质押衍生品）类别。其独特的 LLAMMA 清算模型，也降低了用户的理解门槛和操作复杂度。
截至本文发布时，crvUSD 铸造量超过 2.3 亿枚。值得注意的是，仅 wstETH 一项抵押资产就贡献了约一半的铸造量，反映出其在 LSDfi 赛道中的深度整合与领先地位。
4.Frax Finance 的 frxUSD
Frax Finance 的发展轨迹最具戏剧色彩。在 2022 年算法稳定币危机中，Frax 果断转向完全抵押模式，迅速恢复市场信心。
更重要的是，过去两年间，Frax 精准切入 LSD 赛道，依托其核心产品 frxETH 和积累的治理权力，在 Curve 等平台构建了极具竞争力的收益率曲线，成功开辟第二增长极。
在最新的 USDH 发行权竞标中，Frax 提出“社区优先”方案，计划将 USDH 与 frxUSD 实现 1:1 锚定，且 frxUSD 将由贝莱德旗下的 BUIDL 链上国债基金全额支持。“所有底层国债收益将通过链上程序自动分配给 Hyperliquid 用户，Frax 不收取任何费用”，这一承诺极具吸引力。
从「发行」到「交易」，什么才是支点？
回顾上述案例可以看出，稳定币正成为 DeFi 协议从“功能性工具”迈向“完整生态体系”的关键一步。
尽管 DeFi 协议稳定币曾在 2020-2021 年热潮退去后一度沉寂，但近年来正悄然复苏。从 MakerDAO、Aave、Curve 再到今天的 HyperLiquid，竞争焦点已发生根本转变。
真正的胜负手不再是谁能发行稳定币——因为无论是超额抵押还是足额储备，技术门槛已大幅降低。关键问题在于：“这个稳定币能用来做什么？”、“谁会真正使用它？”、“它在哪里流通最频繁？”
正如 HyperLiquid 在招标文件中强调的：优先服务本生态、确保合规性，这才是 DeFi 稳定币真正的立足之本。其成败支点正在于以下几个维度：
内生应用场景：这是稳定币的“根据地”。例如 Aave 的借贷场景、Curve 的兑换场景、HyperLiquid 的衍生品交易（作为保证金资产）。强大的原生用例能带来最稳定、最忠实的需求基础； 流动性深度：稳定币的生命力在于交易。必须具备充足的流动性池，尤其是与主流资产（ETH、WBTC）及其他稳定币（USDC、USDT）的交易对。这也是 Curve 至今仍是各稳定币必争之地的原因； 可组合性与扩展性：能否被其他 DeFi 协议无缝集成，作为抵押品、借贷标的或收益策略的基础资产，决定了其网络效应的上限； 收益激励机制：在存量竞争激烈的 DeFi 市场，收益率是最直接的吸引力。能够为用户创造回报的稳定币，才更容易吸引并留住资金；总而言之，中心化稳定币仍是当前 DeFi 的底层流动性基石。但对于每一个追求长期价值闭环的 DeFi 协议而言，推出原生稳定币已不再只是技术选择，而是一场关乎生态护城河的战略布局。
未来的胜出者，必定是那些能提供最强应用场景、最深流动性池以及可持续收益机制的“超级资产”，而不仅仅是一个“数字美元”。
最终，决定 DeFi 稳定币命运的支点，早已从“如何发行”转向“如何高频使用”。
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